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Entretiens

[#PAFh19] « Chaque fois que vous pouvez séparer OpCo et PropCo, vous créez de la valeur »

Giorgio Manenti , partner chez Eastdil Secured intervient pour parler de la valeur d'un actif : quoi, comment, pourquoi... Retrouvez tout ce qui fait l’actualité de l'investissements hôteliers en Europe dans son intervention au cours du Paris Asset Forum >hospitality 2019.

Le plan aujourd'hui est juste de parler de thèmes. A partir de 2009, que représentons-nous dans le secteur de l'immobilier ? Nous avons une moyenne d'environ 6,5 entre 2009 et 2014 sur toutes les classes d'actifs. Nous n'étions en fait que 5 entre 2000 et 2009. Nous avons atteint une moyenne de 7,5% sur toutes les classes d'actifs. Si vous regardez les résultats du cumul annuel, vous verrez que c'est la première fois que nous avoisinons les 8%. Presque 1 deal sur 10 concerne l'hôtellerie. Mais ce qui est vraiment excitant, c'est de voir que les volumes sont en baisse, alors que nous sommes en hausse. Il y a une personne à remercier pour ça, c'est Amazon. Donc, essentiellement, le commerce de détail, qui représente 50 à 60 milliards de dollars en Europe, a en fait diminué de moitié. Et nous en avons été l'un des grands bénéficiaires. Ainsi, grâce à Amazon, beaucoup de commerces de détail ont été transférés dans des hôtels.

Depuis dix ans, on s'en sort très bien. Nous avons une croissance annuelle composée de près de 20% depuis les dix dernières années. La France a été un grand gagnant ces derniers mois. Un perdant : l'Angleterre, que nous devons remercier pour le Brexit, parce que nous avons vu un énorme flot de volumes en Angleterre, et cet argent a été un peu perdu en France, en Italie, et beaucoup dans les autres (Pays-Bas, Espagne...).  Donc, un véritable changement dans la direction que prennent les investisseurs, et beaucoup plus d'investissements dans les pays méditerranéens, ce qui est intéressant pour nous.

Nous avons effectué en moyenne 5 milliards de transactions par an sur les hôtels. Il y a une véritable la diversité de ce que font les investisseurs : il y a des fonds de commerce, des ventes d'entreprises, des AGV, des crédits, ... et les investisseurs sont vraiment heureux de parcourir notre beau continent. Mais qu'est-ce qui motive cette incroyable compression ? Clare et moi sommes à Paris cette semaine et espérons échanger un très gros actif à Porte Maillot, et nous l'échangerons autour de 2%, et la question est : pourquoi les gens achètent-ils des taux aussi bas ?

En 2006-2007, lorsque j'ai commencé à vendre des hôtels, le contrat d'échange de 5 ans (qui est l'outil le plus reconnu dans l'industrie financière) était proche de 5%. Donc j'empruntais pour 5%. Aujourd'hui, je n’emprunte essentiellement pour rien ; nous avons un échange-euro, qui est à base zéro. Nous avons structuré notre premier prêt négatif la semaine dernière en Scandinavie, où nous avons emprunté 500 $ à un client, et nous n'avons dû lui en rendre que 499. Voilà à quel point le monde est fou dans cette région. Et nous avons des clients qui lèvent des obligations (moins de 1%), portant leur coût moyen du capital à peu près au même niveau que le fonds d'Etat souverain, qui est d'environ 1,5.

Quels sont les thèmes ? Je pense qu'il y a peu de thèmes qui ont vraiment changé la façon dont le capital mondial nous regarde. Et je pense que l'avenir est incroyablement brillant pour nous. Il existe un concept appelé « core plus ». Mais qu'est-ce que c’est ? « Core Plus » est quelque chose qui procure un sentiment de sécurité et de bien-être. C’est comme l'Opéra de la Concorde. Mais le plus, c'est que vous pouvez peut-être modifier le contrat de gestion ou structurer un bail. Donc, le capital va au produit de base, mais avec de la personnalité, où ils peuvent faire quelque chose avec elle. C'est là que tout le monde cherche un produit.

Les plateformes d'exploitation sont très en demande. En France, vous avez été l'un des ambassadeurs du concept de l'OPCO. Mais nous avons vu l’OPCO être échangé. Nous avons vendu un OPCO à 20 fois plus d'argent liquide. Ce sont des multiples qui ne sont pas courants. Mais il y a une demande incroyable pour faire fonctionner, gérer, utiliser la technologie pour faire fonctionner les clés.

L'autre élément, c'est que les investisseurs institutionnels viennent vers nous. Pendant des années, à cause des employés, des fonds souverains, des fonds de pension, des REIDS, ils n'ont pas voulu acheter l'hospitalité. Aujourd'hui, nous avons enfin un peu plus de ressemblance avec le modèle américain. C'est le cas du Pullman de Bercy, où les employés restent avec l'exploitant et non avec le propriétaire. Cela permet aux capitaux institutionnels d'entrer, et nous l'avons vu. Nous avons conclu il y a quelques mois avec AXA le DoubleTree à Amsterdam un contrat de 460 millions d'euros, et ils voulaient un revenu entièrement variable, ce qui est très nouveau pour eux. Enfin, ce capital comprend le risque lié au bénéfice d'exploitation qui s'en va.

Nous avons tant de marques, tant de nouveaux opérateurs, qui ne cessent de faire le plein d'essence et d'attirer ces investisseurs, qui donnent en fait confiance aux investisseurs pour pousser les prix et acheter des hôtels. Et c'est pourquoi nous avons constaté un écart entre un hôtel géré par une marque et un hôtel qui ne l'est pas, ce dernier allant jusqu'à 25 % plus cher. C'est vraiment les investisseurs qui en sont à l'origine.

Un autre thème est que la taille compte. Tout ce que nous mesurons est incroyablement en demande. Les opérateurs sont dans le métier de la gestion hôtelière, nous avons donc constaté une forte demande pour les gros porteurs.

Nos clients ont également cessé de parler de pays. C'est quelque chose qu'ils ne transmettent pas vraiment. Je l'ai vu avec le Royaume-Uni ; on pourrait penser qu'avec le Brexit, les gens se demanderaient « comment va l'économie ? que se passe-t-il ? ». Mais les gens s'en fichent. Ce qui les intéresse, ce sont les mégapoles. Ils ne pensent donc pas à Barcelone en Espagne, ni à Londres au Royaume-Uni ; ils examinent ces villes indépendamment, ce qui les rend dynamiques, et ils les classent de façon très similaire. C'est un changement complet par rapport à ce que nous avons vu il y a 5 ou 6 ans.

En ce qui concerne l'arrivée du crédit, nous commençons à vendre des "bandes de crédit". Nous vendons donc un pourcentage de l’EBITDA annuel à une caisse de retraite ou à une institution pendant 100 à 150 ans, avec la possibilité de le racheter. Nous créons donc, dans le cadre d'un crédit, dans le cadre de l’EBITDA, des "bandes" que nous vendons à différentes personnes pour créer un arbitrage. C'est assez nouveau, mais c'est très excitant. Nous avons fait environ 80 hôtels au cours des 6 derniers mois grâce au crédit.

L'espace portefeuille : chaque fois que vous pouvez séparer OpCo et PropCo, vous créez de la valeur. Nous travaillons actuellement sur un très gros portefeuille et nous séparons les intérêts de l'OpCo et du PropCo.  

Enfin, le capital mondial a cessé d'aller dans les pays de la bière et a finalement compris que les pays du vin sont bien meilleurs. Ainsi, les Pays-Bas sont plats, le Royaume-Uni est en baisse, l'Allemagne est plus qu'ennuyeuse. Alors qu'est-ce qu'on fait ? Nous investissons en Espagne, en France, et nous essayons d'investir en Italie. L'Italie est un problème, parce que c'est très obscur, très peu clair. Mais le marché en France et en Espagne a été incroyablement salé par la suite. L'Espagne a réagi plus rapidement à la structure de défaisance, ce qui a donné lieu à une vague d'investissements en private equity. La France est un marché encore très chaud ; je pense que les prix sont assez élevés. Mais il est clair que ce sera une grande année pour la France.

Quatre études de cas. Le premier est le projet Calypso : 6 000 chambres à coucher que nous vendons le crédit. Ce que nous faisons ici, c'est que nous sortons, et nous disons à une institution financière "achetez-moi de 0 à 2% de l'EBITDA à 2%" et ils disent d'accord. Nous vendons donc cela pendant 100 ans. Et puis nous disons "pourquoi ne pas financer les 86% de l'EBITDA qui restent entre 50 et 60%", et cela va de 3 à 4%. Et puis on fait une préférence pour le dernier morceau. Ainsi, sans procéder à une vente officielle, nous avons vendu notre actif de façon efficace et partielle, et nous n'avons conservé qu'un très petit flux de revenus.

Projet Villa Center Park : nous avons conclu cette transaction il n'y a pas si longtemps, et un conglomérat israélien a acheté tout ce portefeuille simplement parce qu'il n'a jamais vu un taux de 6,5% sur un bail triple net. Ils ont fouillé tout le marché, à la recherche d’un tel rendement, et il n'y en avait tout simplement pas. Ils se sont donc tournés vers les loisirs pour le sécuriser. De plus, ils considéraient Center Park comme un parc incroyablement résilient en période de ralentissement économique. Comme l'a dit le PDG de l'entreprise : "Si les gens ont des problèmes, ils ne vont pas à Milan pour un week-end, mais ils sont sûrs de ne pas annuler leurs vacances en famille". Ainsi, Center Parks continuera à remplir ces destinations, et c'est pourquoi nous avons pu faire une si grand affaire.

Le Marriott Rive Gauche : quand vous trouvez une bonne base, nos investisseurs ne se soucient pas du rendement. Ils constatent que le prix par clé a triplé au cours des dix dernières années. L'argent du temps est bien au-dessus du taux d'inflation, alors pourquoi ne verrions-nous pas le prix par clé passer à 4000-5000 EUR la clé ?

Le Westin : ce que nous avons créé là-bas, c'est que nous avons fait venir un locataire, le locataire garantit un rendement de 4% au propriétaire qui a dépouillé le commerce de détail et l'a retourné pour cent millions. Cela a permis de capitaliser une vue d'île au centre de Paris. Donc, un rendement structuré.

Nous sommes les plus grands propriétaires d'hôtels du monde. Nous sommes en Espagne, un peu en France et un peu en Italie. Ce sont les personnes qui vendent des hôtels pour gagner leur vie. Donc, les gros acheteurs de capital permanent comme Covivio, ils vont vendre en marge, pour améliorer leur portefeuille, mais ils ne vont pas vendre beaucoup d'actifs, parce qu'il s'agit de préserver le capital. Nous verrons des échanges commerciaux, beaucoup d'entre eux, mais je pense qu'ils seront caractérisés par de plus petites transactions, des transactions françaises. Ce qui permettra aux petits investisseurs d'acheter et d'améliorer leur portefeuille.

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