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Analyses

Hôtels et résidences de tourisme : une évolution des stratégies de diversification

L’externalisation des actifs immobiliers d’hôtellerie est née aux États-Unis avant d’accompagner la croissance du secteur hôtelier en France,notamment pour répondre à la demande touristique. Aujourd’hui, les investisseurs cherchent la création de valeur au-delà des murs…

Il y a plus de cinquante ans, les opérateurs hôteliers structurés voyaient le jour à l’initiative d’entrepreneurs habités par une vision industrielle. C’était l’époque des pionniers tels que Conrad Hilton, Bill Marriott (chacun aura reconnu les enseignes hôtelières associées à leurs fondateurs) ou encore Paul Dubrule et Gérard Pélisson (Accor).

La densification des zones urbaines, l’expansion des moyens de transports (autoroute, train, démocratisation de l’aérien) et l’émergence de l’industrie des services génèrent un accroissement des déplacements, dans un cadre professionnel notamment. L’industrialisation de l’hôtellerie, en particulier par la mise en place de modèles types, permet alors d’accompagner cette croissance, en assurant aux voyageurs professionnels une sécurité liée à des niveaux de confort et de qualité standardisés, ainsi qu’aux prestations proposées (parking, restaurant, services annexes).

En parallèle, cette offre nouvelle, au rapport qualité/prix étudié, modifie le paysage du tourisme, et s tout les besoins en hébergements marchands. Ainsi, une population de voyageurs émerge, que ce soit pour motif professionnel ou de loisirs.

Ce phénomène est observable aux États-Unis mais, également, en Europe et particulièrement en Angleterre et en France. C’est dans les années 1970 que les groupes Accor ou Envergure (qui deviendra par la suite Louvre Hôtels) restructurent l’hôtellerie dite économique avec leurs concepts Ibis ou Campanile. 

Les opérateurs hôteliers internationaux, notamment les leaders du top 10 mondial, axent leur développement sur des établissements situés en milieu urbain. Quelle que soit leur catégorie, ces établissements fonctionnent pour l’essentiel (souvent au-delà de 70 %) avec des voyageurs d’affaires.

L'externalisation historique des immeubles

À cette époque, on ne parle pas d’externalisation des murs, l’hôtellerie n’étant pas une classe d’actifs clairement identifiée par les acteurs immobiliers. Ce sont les banques, par des crédits-baux, qui accompagnent les entrepreneurs dans ce qui constitue souvent leurs premiers projets. D’autre part, la création d’un hôtel ou d’une résidence de tourisme est loin d’être considérée comme un moyen de diversification d’un portefeuille d’actifs incluant du résidentiel et du bureau, de la part d’acteurs institutionnels.

Notation triple A. Au fil des années et depuis leur création, les grands opérateurs finissent par s’introduire en Bourse, donnant ainsi plus de visibilité et de transparence à un secteur. Le recours à des partenaires investisseurs favorise l’accélération de leur développement, en limitant leur exposition directe à une activité intense en capital, leur permettant de se concentrer de plus en plus sur la partie opérationnelle. Un hôtel ou une résidence de tourisme devient alors pleinement un actif associant à la fois de l’immobilier et un fonds de commerce générateur de cash-flow.

Les opérateurs américains sont les premiers à séparer les métiers, mettant en place des stratégies qui deviendront asset light : d’une part, l’opérateur en charge de la marque et de l’exploitation et, d’autre part, l’investisseur en charge de porter les murs. Les hôtels démontrent au fil des décennies une capacité à générer de la croissance et des revenus réguliers sur des cycles longs, donnant ainsi d’autant plus d’assurance aux investisseurs que les taux d’effort sont supportables et que le risque de défaut du locataire est très faible. Les opérateurs hôteliers sont alors considérés comme des locataires « AAA » pouvant s’acquitter de leurs obligations sur des baux long terme.

essor des REITs dopés par les taux d'intérêt

Graphique 1 - L'essor des REITs dopés par les taux d'intérêt. Capitalisation boursière des REITs américains cotés, en Md$, et taux d'intérêt à 10 ans des bons du Trésor des Etats-Unis (Source : NAREIT, Federal Reserve Bank of Saint Louis, mars 2018)

Une évolution venue des Etats-Unis

Au début des années 2000 (1998 plus exactement), un changement s’opère aux États-Unis dans le régime des REITs (Real Estate Investment Trust), assouplissant l’investissement dans les fonds de commerce détenus par ces fonds immobiliers (graphique 1). Au contraire des SIIC cotées, qui imposent de consacrer l’essentiel de l’investissement à l’immobilier, le modèle des REIT’s procure plus de facilités dans la gestion des actifs, en intégrant notamment plus aisément la dimension de fonds de commerce des établissements hôteliers, ouvrant ainsi la porte à un modèle intégrant la franchise.

Revalorisation justifiée. C’est ainsi qu’à partir de 2005, dopés par des facilités de liquidité (ratio dette/equity), les fonds à vocation immobilière s’intéressent aux actifs en Europe. Certains projets sont ainsi réalisés avec 10 % d’equity et 90 % de dettes ! Cette période correspond précisément à celle où les groupes hôteliers déployaient leur stratégie d’asset light, d’externalisation de leurs murs : quelques années plus tôt, ce même mouvement avait été observé dans le secteur des plateformes logistiques.

Cette première vague d’acteurs financiers et immobiliers, issue du monde du private equity, recherchait des actifs avec des rendements élevés pour rémunérer son risque. Mais il est indéniable que la classe d’actifs hôtelière avait un rattrapage à effectuer sur ses niveaux de valorisation. L’intérêt qu’elle a suscité pendant cette période auprès de nouveaux acteurs a été l’occasion d’un rééquilibrage justifié des valeurs à la hausse. Une meilleure appréciation des deux composantes que sont les murs et le fonds de commerce a également contribué à ce réajustement de valeur.

Crise amortie. L’année 2008 marque le début d’une crise financière, symbolisée par la faillite de Lehman Brothers. Certains anticipent alors une vague de « distressed assets » hôteliers en Europe, ciblant notamment les actifs développés avec une part importante de dettes ou des taux d’effort de loyer trop élevés par rapport au potentiel de l’actif. Ainsi, des fonds se montent uniquement sur cette stratégie : récupérer les actifs hôteliers fragilisés par la crise. Dans un grand nombre de cas, cependant, les banques détentrices de la dette ont récupéré les actifs et ont temporisé, soit en ne les cédant pas immédiatement, soit en étant plus flexibles dans les conditions de remboursement. En conséquence, la baisse des valeurs est restée limitée, le temps nécessaire à la reprise.

Performance des hôtels français

Graphique 2 - La performance régulière des hôtels français depuis 1983. Evolution annuelle du RevPAR TTC (Sources : Hospitality ON, Observatoire MKG Consulting/OK_destinations, février 2018)

En France, une progression constante du secteur

Depuis le milieu des années 1990, en France, l’hôtellerie a connu peu d’années de baisse de performances, rarement plus d’une année (graphique 2). Il y a eu certes des années plus difficiles, à l’image de 1993, lorsque la crise immobilière et économique (faisant écho à celle débutée en 1991 de l’autre côté de l’Atlantique) a fragilisé certains montages financiers, refroidissant au passage les ardeurs de quelques banques et réduisant ainsi leur appétit pour les projets hôteliers.

Une phase de fort développement des hôtels a suivi, impulsée notamment par les deux grands groupes nationaux et soutenue par leurs franchisés (et leur banques). Ce n’est qu’à partir de 2003 que les premiers fonds français (La Foncière des murs et AXA REIM) se sont intéressés à des portefeuilles d’hôtels avec une stratégie long terme.

Résidences de tourisme. Plus limitées en termes de services offerts aux touristes qu’un hôtel traditionnel, les résidences de tourisme connaissent un fort développement en France dans les années 2000 (graphique 3). Elles sont notamment portées par différentes niches fiscales à destination des épargnants privés, ayant pour objectif de contribuer au développement de destinations touristiques, notamment à la montagne ou sur les littoraux.

Offre hôtels vs résidences de tourisme

Graphique 3 - L'offre d'hôtels vs résidences de tourisme 2000/2017, en nombre de chambres ou d'appartements disponibles (Source : Hospitality ON)

Les résidences urbaines ont par la suite été développées par des opérateurs à connotation hôtelière, à l’image d’Adagio ou Citadines, profitant notamment d’une moindre régulation par les commissions départementales d’équipement commercial (CDEC), et d’une adaptation des dispositifs fiscaux. Cette nouvelle offre, de moyen et long séjour, a vocation à compléter l’offre de court séjour des hôtels.

Après les pionniers, le temps de la maturité

Faisant suite à la crise en Europe s’ouvre une phase pendant laquelle de plus en plus d’acteurs institutionnels portent un intérêt à une diversification de leurs portefeuilles d’actifs et considèrent ainsi plus volontiers les investissements dans les murs d’hôtels. Il y a clairement une institutionnalisation du profil des investisseurs, favorisée par les perspectives de croissance continue de la demande hôtelière, du fait du tourisme notamment graphique 4), et une certaine forme de liquidité dans les actifs. L’hôtellerie s’avère être une classe d’actifs générant des rendements parmi les plus élevés du secteur immobilier, allant de 5 % à 15 % par an en fonction des modèles retenus.

Opérateurs spécialisés. Les acteurs qui ont les premiers pris le pari de cette classe d’actifs cherchent aujourd’hui à capitaliser sur leur expérience et à intégrer davantage de valeur dans leur modèle d’opérateur immobilier.

Ainsi, avec l’arrivée d’acteurs de l’immobilier et de fonds institutionnels, se développent dans un premier temps les modèles de loyer avec un bail fixe ou variable (variable or fixed lease), puis les contrats de gestion (management contracts), et plus récemment la franchise.

Chacun permet d’intégrer plus de valeur du côté de l’investisseur, lui donnant une orientation d’« opérateur immobilier ». Se pose ainsi de plus en plus la question d’intégrer ou de confier à des tiers la gestion de l’actif. Ainsi se sont développées des sociétés spécialisées dans la gestion d’actifs hôteliers, permettant également aux investisseurs de réduire leur exposition au risque social.

Marché structuré par métier. Aujourd’hui, dans un contexte où se pose la question de la remontée des taux d’intérêt, les acteurs ayant participé à l’externalisation des murs d’hôtels de la part des grands groupes hôteliers (puis les ayant accompagnés dans le développement des nouveaux projets des enseignes), se positionnent pour intégrer les fonds de commerce qui y sont associés en complément des murs.

L’objectif est clairement d’aller chercher les quelques points de rendement supplémentaires, avec un modèle plus orienté vers la franchise, et donc l’exploitation. Ces acteurs, bénéficiant d’une plus grande expertise et d’historique, capitalisent ainsi sur leurs plateformes et savoir-faire internes.

Porgression du tourisme dans le monde

Graphique 4 - Progression du tourisme dans le monde à l'horizon 2030. Projection d'accroissement du nombre de touristes, en millions par an (Source : OMT)

Actifs hôteliers

Graphique 5 - Actifs hôteliers : REITs américaines vs Foncières européennes.Capitalisation boursière flottante (Ma$) de REITs américaines majeures 100% hôtelières et de foncières européennes cotées comprenant un portefeuille hôtelier, au 1er janvier 2018 (Sources : NAREIT, Hospitality ON database, 10-K filings, janvier 2018)

Aujourd’hui les fonds immobiliers n’ont que marginalement des hôtels dans leur portefeuille proportionnellement aux classes d’actifs traditionnels.

Compte tenu de la situation aux États-Unis, un marché plus avancé où les foncières hôtelières sont déjà bien structurées (graphique 5), nous verrons en Europe, encore pour une dizaine d’années, un appétit grandissant pour l’actif hôtelier (ou de l’hébergement marchand plus globalement), quels que soient les scénarios d’inflation ou de remontée des taux d’intérêt.

Article rédigé par MKG Consulting pour l'Institut de l'Epargne Immobilière et Foncière.

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